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2021 年总结 - 行稳致远

2022-01-08 05:34:49诗集古诗网
  上年总结我曾说 2021 年行情可能高开低走,预期不亏钱就合格

  上年总结我曾说 2021 年行情可能高开低走,预期不亏钱就合格。实际结果是我寄予厚望的港股指数确实高开低走了且地雷不断甚至惨过 2018 年;我一直对标的沪深 300 指数全年下跌了 5%,关注的成长和价值风格的优秀同行大多也表现不佳。但这几天我看一些人的总结才知道 A 股 2021 年原来仍是所谓的牛市,因为有新能源继续牛及各种概念的中小市值票轮番炒作,好多概念我是最近几天才知道有且大涨过。$ 岁寒知松柏 1 号 A ( P000379 ) $全年波澜不惊最终没有亏钱并达到合格的预期,基本跑赢了 A 股主要的指数并大幅跑赢港股指数(12 月单月明显跑赢各主要指数,月季半年全都重新跑赢沪深 300),不过很抱歉年中最大回撤了 13%,即个别高位认购的朋友一度浮亏近 10%,至年末可能还有个别朋友浮亏近 5%,希望未来能给大家满意的回报。

  2022 年我们感觉 A 与港股都难有大级别的行情,但应该也没特别大的风险,毕竟整体估值并不贵,经济虽有压力但政策预期会相对温和,收益预期将比 2021 年乐观些。基金仍将坚持逆向配置 6 成仓在连续 4 年表现较差几乎名列全球最惨的港股市场,组合持股特点为估值较低分红收益率较高且有一定成长,其中近 4 成仓目前为市值千亿以上的大白马保证流动性以防守为主,近 4 成仓为 500 亿以下的中小市值在保证安全边际的前提下期望能有较好的攻击性。

  2020 年基金收益率较高,成功穿过了死亡谷,算是在与比我聪明且还勤奋的同行的惨烈竞争中生存了下来。如何保住胜利果实不大幅回撤,夯实基础以求再上新的台阶,是过去一年我重点考虑的问题。

  具体操作执行上我们全年一直在做优质优价分散配置的调整,一是将组合做了适当的分散并减少相关性,配置了超过 10 个行业且每个行业尽量只买一个股票;二是持续换入股权架构和治理结构好管理优秀长期确定性高的公司,哪怕短期碰到宏观或行业的意外冲击及市场风格影响也能坚定持股甚至逆市加仓;三是组合整体估值不断下降且分红收益率较高(平均达 5% 以上,部分个股今年会达到 10% 以上)还有高个位甚至双位数业绩成长,估值不涨也能合计有一成多的收益率,行情好则双击。

  符合上述优质优价条件的票,显然不会是市场关注度高的各种所谓长期高景气度热门概念股。这个世界在不断变化,确实需要持续迭代进化,可人性的弱点不会变,相比较多数聪明且勤奋的同行而言我觉得自己去抓住不变的东西做逆向选择比去跟随变化的浪潮更符合个人的能力特点,虽然中短期收益率不会很高但长期结果并不会太差。我可以把疲于跟踪市场热点的时间节省出来去做个股的深度研究并逐年拓宽能力圈,以践行自己的概率优先体系,未来的超额收益也源于今天的研究累积。

  我常同朋友说进入圈后自己的定位变合理了,因为我清楚的知道自己比较蠢而且还不算很勤奋,大部分同行能干的事我都不能干,我只能熬时间拼抗压能力,向老乡曾国藩学习结硬寨打呆仗。这样的求稳思路导致全年基本与各种热门概念股无缘,尤其是下半年宏观经济数据快速下行及各种政策扰动下,生意好、人和组织好的传统优秀公司因为业绩和情绪受压而持续杀估值,A 股热钱不看估值开始炒作各种景气赛道的概念股,加上基金 6 成仓配在整体极度低迷地雷不断的港股,造成连续三个月跑输沪深 300 指数,长达半年没赚钱。这让部分渠道的人非常焦虑,甚至愤怒地攻击我,我不得不持续做解释检讨以安抚大家的情绪。做为二级市场的者,我们不会完全无视市场博弈和估值变化的影响,会努力减少市场博弈对自己造成的负面影响并尽力去利用有安全边际的向上波动来赚得意外的收益,但我们分享优秀公司长期持续增长业绩的底层基础不会动摇。

  曾为基金带来丰厚回报的某汽车和某扫地机股票我们都做了清仓处理,它们共同的特点是估值已相对合理偏高,更重要的是它们都还够不上特别优秀。如果按巴芒一生只打 20 个孔的标准,那我的理解是如果小股东啥意见也提不出,只能听管理层讲课,那就够优秀了,显然这两个曾经的重仓股都达不到。某汽车股持有的五年中,我为各种大大小小的问题真是操碎了心,我一朋友甚至恨不能自己去做董事长。虽然公司价值观很正管理有进化市场预期差很大最终让我获利丰厚,但其中的持股体验很痛苦,精力耗费巨大。(与之对应的是某个曾看好的豪华车 4S 公司管理极优秀,我不放弃前述汽车股却错失了 3 年多涨十几倍且完全不需操心只能听其老板讲课的大牛股,教训深刻。)我看到新能源车行业及公司的关注热度持续高涨掩盖了车市需求不振和公司诸多未改的弊病,在概率赔率的反复权衡下做了逐步减仓直到清仓的决定。由于我市场博弈能力弱择时不太好整体减持略早均价略低,且将减出来的现金重仓在当时股价较高位的某医药股上,导致损失了近 5 个点的净值。

  清仓某扫地机的原因是公司在 2020 年市价 1 折多股权激励且大股东有各种不尊重小股东的行为,限售股解禁时又未做协调而让小非及管理层清仓式减持,之后更是 3 名创始人同时辞去董监高职务,留下的大股东自己也热衷于造车而非扫地机,加上行业供给大增而需求增长低于预期,种种失望让我痛下决心一键清仓。这只股票虽然让我们赚了不少钱,也知道很快会有新产品上市,但我再也不想像前述汽车股那样煎熬 5 年了。如果不是心存侥幸,我们完全可以在高位时卖出而不至于大幅回撤 40% 后才被迫清仓并拖累了 5 个点的净值。

  与前述两个清仓股对应的,是我们建仓了两只新的重仓股,它们都管理优秀值得长期持有。一只是某国有物业股,它的服务口碑很好定位中高端,其关联地产公司销售持续高增长已规模很大,过去 5 年销售增长达 10 倍位列全国第一,在民营开发商信用受到全方位冲击后它的份额未来会加速提升且利润率会提高。该物业股会伴随着兄弟地产公司高速成长,且外拓和并购逻辑顺畅,属于小马拉大车的局面。另一只是某化肥股,在技术和规模成本、品牌渠道售价、柔性生产全产业链抗周期等各方面它都持续进步优势扩大,双碳背景下供需会持续向好,我们乐观预计三五年内它的业绩会在 2021 年超高增长后继续大幅增长,未来 PE 将低至 1 倍。该公司我们已经跟踪研究超过 5 年,管理非常优秀,属于概率赔率双高标的。由于这两只票都不在港股通内,我们在大半年曲折的历程后,最近才通过开设多个收益互换帐户(额度受限)完成建仓。尽管股价已经从低位上涨了很多但仍然值得追入并重仓,相信未来能获得较好的超额收益。若年初我们就能买入,那净值至少会拉高十几个点。

  回顾基金成立的过去 5 年多,我们发现有些并没有花太多时间研究跟踪但却获得了 200% 或年化 25% 以上的回报,比如累计持股近 5 年的某银行和某家电龙头股,它们都符合前述优秀标准。过去 5 年多数银行股涨幅并不大甚至有的还下跌了,某对标的空调股涨幅也明显小回撤要大。这两只票的优秀一眼即可看出,竞争格局也稳定向好,都有较好的生意、稳定的环境、优秀的人和组织,它们基本不需要怎么做日常跟踪分析,偶尔看看会议纪要和报表就足够坚定持有了。以非常少的研究时间耗费,获得 5 年以上较高的回报率,这种优秀公司的选择很划算。

  另一个例子是过去 4 年,我们一直持有香港内房股,在行业同期下跌甚至惨跌的背景下,我们交易 2 次持有过 3 只地产股,累计获得了接近 600% 的收益率,阿尔法巨大,只可惜我们一直仓位不高。其中前面 2 年的 2 只股票当时在同行中有较低的估值更高的成长及其它催化剂,但当年表现都排全行业前 3 确实有一定的行业热度和运气成份;后面 2 年多持有至今的前述物业关联地产股,在大量同行排队破产灾难性表现时它股价持续创历史新高,这确实归因于其优秀的管理和远超同行的业绩持续增长。它将国企的信用高融资成本低与民企的成本费用控制好等优势完美结合充分发挥,管理层利益与公司及小股东全面捆绑,近 3 年的调研接触确认管理层德才兼备值得信赖。很多同行在对上百只地产股的调研分析中,所做的各种专家调研和项目实地踩点及其它信息和数据处理工作远超过我们,但他们多数人的收益率不如我们,甚至有些还大幅亏损,这应该能反映出有的时候选择比努力更重要。

  用财务分析优势去找被市场短期误解而出现偏低价格买优秀成长公司的机会,这一我有明显差异化优势的策略在过去的一年中未能找到合适标的。年中短暂小仓位尝试过某服装电商股后以亏损收场,原因主要是买的价格不够便宜且该公司谈不上优秀。也曾关注过某养猪股,但因为质疑它的主要是散户而非机构,故一直没超跌到能让我心动行动的足够低估值。有一个做膜的公司,朋友向我推荐时已经是 5 月初,我看后确认它没有造假,当时机构怕它是第二个康得新而无人敢买,我因为股价已经上涨近 5 成不想追高,另外也感觉它不符合我心中的优秀标准,错失了 3 个多月翻倍的机会。

  由于市场对造假的高关注和担忧,监管机构加强了事后的惩处,导致上市公司造假代价大幅上升,财务地雷少了后以偏低价格买被误解造假的优秀公司的机会也明显变少了。我多年来累积的财务打假识真能力圈优势弱化,强烈的忧患与不安让我不得不思考获取持续超额收益的新差异化优势之路。寻找财务指标上显示在垂直增长的公司,是目前比较可行的一个方向。

  比如前述曾重仓 5 年的汽车股,在股价大涨前明显具备垂直增长蓄势的特征:公司组织结构有大的进化,中高层做了充分的激励;营销投入大增手段新潮产品关注力提升;大量新车和电动化智能化研发投入的累积成果开始显现等。这些变化要么在三张报表上没有体现,要么是做为利润表的负项先行沉没后续将带来正面业绩,而市场一般以营收和利润的历史与现实增长来估值。

  前述持仓化肥股目前也有垂直增长的特征,尽管股价已经翻倍但其实只反应了产品价格上涨带来的利润增长的一半,即静态估值实际下降了一半,市场仍然把它视为强周期股而非带周期的成长股。实际上该公司过去一年各种化肥化工煤矿等在建工程产能扩张巨大即将或近日已经开始完工投产;其复合肥的渠道建设基本完成,未来销量和金额增长数倍的情况下人员数量和费用可能增长不会太多;公司研发投入加大、基地增加产能与网点规模扩大后,品牌附加值将上升、单位成本和管理费用将明显下降。这些量和价的增长,足够抵销行业产品未来的价格回落。将调研定性与财务定量分析相结合,应该还有很多其它的特征和观察点。

  2022 年我们估计 A 与港股都难有大的行情但应该也没有大的风险,因为整体估值并不贵经济仍在增长,中央的提前排雷和逆周期调节能力很强,中国的企业老板危机感强能持续进化迭代员工足够聪明勤奋,国家企业个人比的都是相对竞争力。只要我按前述原则和方法做好组合配置和个股选择,就能应对大市各种超预期不怕打脸。比如 2021 年重仓港股,在各港股指数大跌的情况下我们持仓港股贡献了较好的收益,相反 A 股没有正面贡献;比如地产股普遍惨跌之下我们持仓的内房股上涨近 5 成;我们虽然没有跟风 A 股新能源炒作,但我们港股配置了研究跟踪超过 10 年的某风电营运商并获得了组合内最大的正面贡献。我们相信低估值高股息有成长的优秀公司分散组合配置,能呼应中央经济工作定调的稳字当头稳中求进高质量发展。收益预期上,相对 2021 年我们略乐观一些。

  除前述提及的某医药、化肥、物业、地产、家电和银行股外,我们目前还持有某电信运营商、海油开采商,以及近 2 成的 TMT 等股票。全球持续的疫情冲击下,中国人的组织能力与勤奋坚忍及工程师红利,短期的外贸优势可能加速演变成长期的国产品牌出海和进口代替趋势,包括中小制造业股里应有不少机会可挖掘;双碳控制等政策调控下,很多行业在做强供给侧改革,市场份额和盈利的快速变化蕴含机会;另外,国企改革的进一步推进也有机会。

  过去一年,本人 5 次加码跟投了基金,未来会继续加仓并与人共进退,公司其他同事也有大的跟投。本基金运行至今已 5 年多,历经贸易战和疫情等百年一遇的冲击,一路下来已经越走越稳健,人结构也越来越健康,公司投研和中后台团队力量持续加强,大家配合日益默契氛围良好。选利益一致的优秀股票,做利益共赢的基金管理人,基金才能持续健康共同成长。

  于我个人而言,除了体系的持续完善与方法战略的持续进化迭代外,工作之余在努力让身体抗压能力增强心态健康情绪稳定。过去一年我每天有半小时的吉他弹唱练习,还背着吉他去了阿里无人区,音乐可以愉悦自己和他人,放松心情;全年有近 4000 公里的有氧运动,其中跑步一千多公里,包括在珠峰大本营奔跑,散步一千多公里,还有游泳椭圆机及爬山等,有氧运动让我心肺机能回到 20 岁的巅峰水平,运动时能深度思考运动后工作效率提升。我没同行聪明,也不够勤奋,但我现在可能比大部分人健康,能让自己走得更远。

  最后,要感谢公司同事的辛勤工作,感谢人的理解和支持,感谢合作伙伴和朋友们的热心帮助。让我们携手前行,将岁寒知松柏 1 号打造成共同富裕示范基金。

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